万德策略英派药业IPO：核心产品商业化表现欠佳亏损加剧普通股赎回权被提前触发原因成谜

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　　近日，南京英派药业股份有限公司（以下简称“英派药业”）正式向香港交易所递交主板上市申请，高盛与中金公司为其联合保荐人。招股书显示，英派药业成立于2009年，致力于在全球范围内推进基于合成致死（synthetic lethality）的精准抗癌疗法。目前，公司已有一款商业化产品，即PARP1/2抑制剂塞纳帕利，用于卵巢癌一线维持疗法。

　　合成致死是一种利用癌症特异性弱点的新型治疗策略。其核心原理是：当两个基因或通路同时失活时会导致细胞死亡，而仅其中一个失活则不会。在肿瘤治疗中，这一机制使得药物能够精准靶向具有特定基因缺陷的癌细胞，同时最大程度地保护正常细胞。

　　虽然技术原理颇具发展前景，但风险同样不容忽视，包括公司商业化能力尚未得到验证；营收难以支持研发投入；核心产品市场竞争激烈，塞纳帕利作为市场后来者突围难度较大；单品依赖问题突出；普通股赎回权被提前触发原因不明等。

　　核心产品商业化表现难言乐观市场竞争日益激烈

　　从财务数据看，英派药业的财务数据呈现出创新药企典型的高投入、慢产出特征，虽已有产品获批上市万德策略，但其商业化首年的表现仍难言乐观。从收入端看，公司2023年、2024年及2025年上半年的营业收入分别为2.35亿元、0.34亿元和0.25亿元。2024年营收同比大幅下滑85.47%，主要由于公司收入主要依赖技术授权与合作开发，而非直接的产品销售，收入可持续性较差。

　　同期，英派药业的净亏损分别为0.20亿元、2.55亿元和1.29亿元。在核心产品塞纳帕利正式获批上市后的2025年上半年，公司亏损幅度不仅没有收窄，反而较上年同期进一步扩大。从现金流角度看，截至2025年6月30日，公司账面上的现金及现金等价物仅剩2.1亿元。按照公司当前年均约2亿元的研发投入和持续扩大的市场推广支出来计算，现有资金储备仅能维持一年左右的正常运营。

　　从产品角度看，PARP1/2抑制剂塞纳帕利是英派药业当前唯一实现商业化的产品。塞纳帕利于2025年1月在中国获批用于卵巢癌全人群一线维持治疗，从临床数据看确实具备一定竞争优势。

　　根据《自然医学》杂志公布的FLAMES研究结果，塞纳帕利在所有用于卵巢癌全人群一线维持治疗的PARP抑制剂中，展现出最显著的无进展生存期获益，风险比低至0.43，意味着疾病进展或死亡风险降低57%。在安全性方面，塞纳帕利的非血液学不良事件在数量和严重程度上都相对较轻，主要表现为1级或2级，因不良事件导致的停药率仅为4.4%，这一数据在同类产品中表现突出。

　　然而，优异的临床数据并未迅速转化为市场表现。截至2025年6月30日，塞纳帕利仅在国内27个省份实现上市，进入约200家直接面向患者的药房，覆盖600余家医疗机构。更大的挑战来自于市场竞争，目前国内PARP抑制剂市场已有奥拉帕利、尼拉帕利、氟唑帕利等多款产品获批，其中多数已通过国家医保谈判实现市场放量。

　　作为市场后来者万德策略，塞纳帕利面临的是已经相对成熟且竞争激烈的红海市场。尽管公司在招股书中强调其产品的差异化优势，但在实际的临床用药习惯和医院准入壁垒面前，这些优势能否有效转化为市场份额仍存疑问。

　　2025年9月，该产品获得建议纳入国家医保药品目录谈判新药资格，预计在第四季度参与谈判。若能成功纳入医保，无疑将极大促进产品放量，但同时也意味着利润空间将受到显著压缩，以价换量的策略能否帮助公司实现盈亏平衡，仍需市场检验。

　　同时，随着合成致死靶点热度攀升，行业竞争正日趋激烈。根据医药魔方数据，已有近40款PARP抑制剂处于临床研发阶段，除了英派药业已进入上市申请阶段外，还有4款进入III期临床，全球临床前研发管线更超过100个。

　　除塞纳帕利外，英派药业其他产品均处于相对早期阶段。其中备受关注的新一代PARP1选择性抑制剂目前仅进入I/II期临床试验阶段，即使进展顺利，预计也要到2030年后才能上市。未来一段时间内，公司仍需依靠塞纳帕利单一产品支撑业绩。

　　D+轮融资后估值不增反降赎回权被触发原因成谜

　　历史沿革方面，英派药业创立于2009年，2014年至今，英派药业完成了7轮融资，吸引了一众知名企业及投资机构投资，包括腾讯、无锡药明康德、君实、高特佳等。在此过程中，公司估值也水涨船高，D++轮后估值约32.98亿元。值得关注的是，在完成D+轮融资后，英派药业的摊薄后估值出现下降。从D轮后的约31.38亿元降至D+轮后的28.23亿元。

　　此外，据招股书显示，2024年1月，英派药业与D轮普通股持有人订立补充协议，24，089，597股股份的持有人同意启动赎回权。根据补充协议，赎回权的触发事件已启动，因此公司有强制性义务应持有人的选择而结算赎回负债。

　　赎回负债的主要条款中提到，发生下列事件后，股份可由股东选择赎回，包括公司未能在2026年12月31日前实现IPO；公司严重违反交易文件，且未能在收到D、D+、D++轮任何投资者的书面通知后30天内纠正该违约行为，而该违约行为对贵公司的经营构成重大不利影响；公司涉及重大诉讼或仲裁争议，且未能在收到D、D+、D++轮任何投资者的书面通知后30天内解决该争议，而该争议对贵公司的经营构成重大不利影响；塞纳帕利未能在2025年10月31日前取得中国国家药品监督管理局的上市批准或上市批准申请未获批准。

　　逐条来看，目前距离IPO最后时限仍有较长时间，且塞纳帕利已于‌2025年1月‌在中国获批上市。因此，赎回权被触发的原因或与公司涉及重大诉讼或仲裁争议、违反交易文件有关，但招股书中并未提及具体原因。